1. АКТИВНЫЕ СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ
Начальной точкой в нашем обсуждении активных стратегий является исследование различных источников дохода для Портфеля ценных бумаг с фиксированным доходом. Тремя источниками дохода являются купонный доход, любой выигрыш (или потери) капитала и доход от реинвестирования. Здесь мы исследуем факторы, которые влияют на один или несколько из этих источников. В общем случае на доходность портфеля влияют следующие факторы:
1. Изменения уровня процентных ставок.
2. Изменения формы кривой доходности.
3. Изменения спреда доходности между различными секторами.
4. Изменения спреда доходности (премии за риск) для отдельной облигации, в котором описываются различные стратегии, применяемые некоторыми портфельными менеджерами.
Ожидания менеджера в сравнении с рыночными соглашениями Инвестиционный менеджер, который следует активной стратегии, будет строить портфель таким образом, чтобы получить выгоду от ожидаемого поведения процентных ставок. Но до того как активная стратегия начнет претворяться в жизнь, необходимо оценить ее ожидаемый результат, характеризуемый ожидаемой полной доходностью. Основной причиной необходимости оценки потенциального результата является то, что рынок (как единое целое) имеет некоторые ожидания по поводу будущих процентных ставок и эти ожидания «отражаются» в рыночных ценах облигаций. Результат стратегии зависит от того, насколько ожидания менеджера отличаются от ожиданий рынка. Более того, не слишком важно, насколько верны ожидания рынка. Существенным является то, что цена облигаций включает в себя эти ожидания. То же верно и для стратегий, обсуждаемых в данной главе.
В связи с вышесказанным, ссылки менеджеров на «оптимальную стратегию», которой надо придерживаться при заданных ожиданиях, являются несущественной информацией при принятии инвестиционных решений. Если рыночные ожидания совпадают с ожиданиями менеджера, то цены облигаций отражают данные ожидания. По этой причине мы настаиваем на вполне определенном подходе к оценке активных стратегий, основанном на полной доходности, а не просто на рекомендациях типа: «Если вы ожидаете, что ..., то вам нужно делать следующее...».
1.1. Стратегии, основанные на прогнозе процентных ставок
Портфельный менеджер, уверенный в том, что может правильно предсказать будущий уровень процентных ставок, будет изменять чувствительность портфеля в соответствии с изменениями процентных ставок. Так как дюрация является характеристикой чувствительности к изменениям процентных ставок, то она увеличивается, если ожидается снижение процентных ставок, и уменьшается, если ожидается их рост. Для менеджеров, выбравших в качестве критерия индекс облигаций, это означает увеличение дюрации портфеля относительно выбранного индекса при снижении процентных ставок и ее уменьшение при их росте. Степень, в которой дюрация управляемого портфеля может отличаться от дюрации эталонного индекса, задается клиентом.
Дюрация портфеля может быть изменена с помощью свопа (или обмена) облигаций из портфеля на новые облигации, с помощью которого достигается выбранная дюрация. Такой своп обычно называется свопом с прогнозированием процентных ставок, или упреждающим свопом (rate anticipation swap). Еще более эффективным способом изменения дюрации портфеля облигаций является использование фьючерсных контрактов на процентные ставки. Покупка фьючерсов увеличивает дюрацию портфеля, а их продажа снижает ее.
Ключевой особенностью этой активной Стратегии является, конечно, ее способность предсказывать изменения будущих процентных ставок. Однако исследования не подтверждают возможность прогнозирования процентных ставок, позволяющих постоянно получать повышенную с учетом риска и